机构：国信证券牛势策略
研究员：张伦可/陈淑媛
业绩概览：收入同比增长11%，经调整利润率同比下降0.9pct。25Q1，公司营业收入326 亿元，同比+11%，环比-8%。毛利率54.6%，同比-0.3pct，环比-0.6pct。拆分来看，毛利率环比下降主要系低毛利率直播收入占比提升。25Q1 收入分成占收入比例为30.5%，同比+2.1pct。费用侧来看，25Q1 公司销售费率30%，同比下降2pct，用户获客成本持续下降。
25Q1 研发费用33 亿牛势策略，同比+16%，研发费率同比+0.4pct，主要系AI 相关人员开支增加。25Q1 公司经调整净利润为45.8 亿元，经调整利润率14.0%，同比下降0.9pct，环比提升0.7pct。
海外业务扭亏。1）国内收入313 亿元，同比增长10%；国内经营利润43.5亿元，经营利润率13.9%；2）海外收入13.2 亿元，同比增长33%，海外经营利润0.3 亿元，实现扭亏为盈，经营利润率2.1%，同比提升29pct。
运营：25Q1 总流量同比+8%。25Q1，快手全站MAU 7.11 亿，同比+1%，环比-3%。DAU 4.08 亿，同比+4%，环比+1.7%。本季度快手人均日时长为134 分钟，同比+3%。
商业化：电商GMV 增长稳健。1）直播电商：25Q1GMV 同比增长15%，收入同比增长14%。25Q1，其他业务（主要为直播电商）收入48 亿元，同比+15%，环比-2%。GMV3323 亿元，同比+15%。货币化率为1.41%，同比基本持平。当前公司电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数达到1.35 亿，月活跃用户渗透率达到19.0%。公司近一年来，持续推动快手电商生态中特别是中小商家繁荣，我们预计在此策略下25Q2公司电商GMV 增长14%。2）广告：25Q1 广告收入179.8 亿元，同比+8%，环比-13%。拆分类型来看，我们测算25Q1 内循环广告增长中个位数，是拉低广告增速主要原因，公司今年持续让利中小商家。外循环广告增长较好。根据业绩会，短剧、小游戏和小说等内容消费外循环广告发展良好，除此以外本地生活广告持续贡献增量。随着一季度外循环基数效应消除，我们预计25Q2 广告收入增长12%。3）直播：25Q1 直播收入98亿元，同比+14%，环比持平。直播付费用户数增长是主要驱动因素。娱乐直播内容质量提升和形式多样化，带动用户付费意愿上升。
可灵：单季度收入达到1.5 亿。根据业绩会，P 端付费订阅用户占比70%，收入增长来看，付费用户增长和ARRPU 增长双重驱动。P 端用户兼具了C 端用户的传播属性和P 端用户的付费能力，比如专业的自媒体视频创作者和广告营销从业者等。B 端方面，可灵为超过1 万家企业客户提供了API 服务，涵盖专业创作平台、广告营销、自动化、游戏制作和智能终端等多个行业，企业客户的续费率极高。考虑到可灵AI 进展顺利，我们上调可灵全年收入预期至1 亿美元。
投资建议：公司业绩稳健，AI 产品可灵优秀。我们维持公司盈利预测，预期25-27 年经调整利润201/238/275 亿元。继续维持“优于大市”评级。
风险提示：政策及监管风险，宏观经济恢复较慢的风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率提升的风险等。
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